Investmentphilosophie

Was ist Value Investing („wertorientiertes Investieren“)?

Prof. Max Otte ist Value Investor. Er hat über 10 Jahre Unternehmensanalyse gelehrt, zuletzt als ordentlicher Professor für quantitative und qualitative Unternehmensanalyse und -diagnose an der Karl-Franzens-Universität Graz. Value-Investoren kaufen Aktien guter Unternehmen , Anleihen oder andere werthaltige Investments. Sie gehen davon aus, dass sie eine gute Rendite mit angemessener Sicherheit erwirtschaften können, wenn sie nach gründlicher Analyse solche Anteile an einem guten Unternehmen unabhängig von der jeweiligen Marktstimmung zu einem günstigen Preis bekommen können. Dabei denken sie langfristig

Die Grundformel des Value-Investing lautet:

Gutes Unternehmen + sehr günstiger Preis => angemessene bis hervorragende Rendite bei überschaubarem Risiko

Kurz- bis mittelfristig ist die Börse durch die Psychologie getrieben. Langfristig setzen sich aber die wirtschaftlichen Fundamentaldaten durch. Value Investoren versuchen, Trends und Moden zu vermeiden und sich auf die Fundamentaldaten zu konzentrieren. Wichtige Faktoren sind Bilanzqualität, Ertragsstärke und Zukunftsaussichten von Unternehmen und Branchen. Durch Bilanz- und Unternehmensanalyse ermitteln Value Investoren nachhaltige Wertansätze für Wertpapiere.

Den Schlagworten und Trends der jeweiligen Ära Beachtung schenken Value Investoren keine Beachtung. „Rohstoffe“ lassen sie genauso kalt wie von 1995 bis 2000 die „New Economy“ oder in den sechziger Jahren die „Nifty Fifty“. Stattdessen konzentrieren sich Value-Investioren Tag für Tag darauf, unterbewertete Aktien zu finden und den sprichwörtlichen Dollar für 40 Cents zu erwerben.

Damit Value Investing funktionieren kann, muss es gelegentlich massive Abweichungen zwischen dem Börsenkurs einer Aktie und dem Inneren Wert dieser Aktie geben. Die Aktienkurse müssen zum Beispiel durch irrationale Erwartungshaltungen, seien es nun Euphorie oder Panik, Gier oder Furcht, getrieben werden. Diese durch Emotionen getriebenen Abweichungen wollen Value-Investoren ausnutzen.

Der Anlagestil von Prof. Dr. Max Otte ist maßgeblich von Benjamin Graham und Warren Buffett beeinflusst. Anders als viele andere Value-Investoren bedient er sich der Methoden beider Investoren. Weitere Einfluss auf den Anlagestil von Max Otte hatten Prof. Bruce Greenwald und Francisco Garcia Parames.

Value Investing nach Benjamin Graham

Benjamin Graham ist der Begründer des Value Investing. Er war ein erfolgreicher Anleger. Und er hatte ein humanistisches Ideal: Er wollte die Börsen im Dienste der kleinen Investoren professionalisieren. Graham versuchte, vor übertriebenen Optimismus und übertriebener Gier zu warnen, die die Anleger mitreißen und dazu verleiten können, solide Investitionen aufzugeben und mit Aktien zu spekulieren, die auf den ersten Blick die Aussicht auf einen schnellen Wertzuwachs bieten.

Grahams Überzeugung beruhte auf der Erkenntnis, dass der Markt Aktien aufgrund menschlicher Emotionen häufig falsch bewertet. Wenn der Optimismus hochschlägt, lässt die Gier Aktien über ihren Inneren Wert hinaus steigen und sorgt für eine überteuerte Marktlage. Zu anderen Zeiten lässt Angst die Preise unter den Inneren Wert fallen und erzeugt eine unterbewertete Marktlage.

Eine echte Anlage muss nach Graham zwei Eigenschaften haben – ein gewisses Maß an Sicherheit des Kapitals und eine befriedigende Ertragsrate. Er warnte, dass Sicherheit nicht absolut ist. Ungewöhnliche oder unwahrscheinliche Ereignisse können dazu führen, dass sogar eine sichere Anleihe ausfällt. Man sollte als Anleger vielmehr nach etwas streben, das unter normalen Bedingungen gegen Verluste abgesichert ist.

Dazu führte Graham den Begriff der „Sicherheitsmarge“ ein. Eine solche Sicherheitsmarge liegt vor, wenn Wertpapiere unterhalb ihres wahren Wertes verkauft werden.

Damit diese Strategie systematisch funktionieren kann, brauchen Anleger eine Methode, mit der sie den Inneren Wert eines Unternehmens bestimmen können. In seinem Buch „Security Analysis“ definierte Graham den Inneren Wert als „durch die Fakten determiniert“. Zu diesen Fakten gehörten nach seiner Auffassung das Vermögen eines Unternehmens, dessen Gewinne und Dividenden.

Diese Überlegungen waren Grundlage für Grahams Ansatz, Aktien für weniger als zwei Drittel ihres Umlaufvermögensabzüglich Schulden zu kaufen (Net-Net). Die Aktien, die Graham auswählte, waren am Markt zutiefst in Ungnade gefallen. Graham jedoch war der festen Überzeugung, dass solche „ungerechtfertigt niedrig“ gepreisten Aktien attraktive Kaufgelegenheiten waren.

Auf diesem Wege übertraf Benjamin Graham die Performance des Marktes. Indem er keine unvernünftig hohen Renditen anstrebte, sondern sich auf solide Anlageprinzipien innerhalb eines disziplinierten Rahmens konzentrierte, erzielte er außerordentliche Ergebnisse.

Ein aktuelles Beispiel für eine am Markt zu Unrecht in Ungnade gefallene, sehr günstige Aktie, die Benjamin Graham sicherlich gefallen hätte und auf die wir im Max Otte Multiple Opportunities Fonds setzen, ist das japanische Unternehmen Maruzen, ein Hersteller von Küchengeräten. Gekauft haben wir den Titel im Januar 2017 bei einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 0,7 und einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 8,0. Den Inneren Wert der Aktie taxieren wir auf 2.080 JPY. Gehandelt wird sie heute für 1.225 JPY, weshalb wir geduldig abwarten.

 

 

 Value Investing nach Warren Buffett

Warren Buffett ist Benjamin Grahams bekanntester Schüler. Kurzzeitig arbeitete er auch für Benjamin Graham, bevor er sich selbständig machte. Kurz nach Grahams Tod 1976 wurde  er zum inoffiziellen Hüter der Grahamschen Anlagestrategie. Tatsächlich steht Buffetts Name heute gleichbedeutend mit Value Investing.

Berkshire Hathaway: Eine legendäre Performance

Wie jedoch kann Buffett das geistige Vermächtnis von Graham mit Aktienkäufen wie der Washington Post Company im Jahr 1973 und der Coca-Cola Company (1988) vereinbaren? Schließlich bestand keines der beiden Unternehmen Grahams strengen Finanztest.

Buffett war ab den 1970er Jahren zunehmend der Auffassung, das auch qualititativ sehr hochwertige Unternehmen ein Investment wert sein können, auch wenn sie anscheinend etwas teurer gehandelt werden. Als sich Buffett an die Methode seines Mentors hielt und nach Unternehmen Ausschau hielt, die unter ihrem Umlaufvermögen gehandelt wurden, kaufte er ein paar echte Verlierer. Sie warenbillig, aber das hatte einen Grund:  das Unternehmen lief schlecht und kam aus der Krise auch nicht wieder heraus.Prominentestes Beispiel eines solchen Verlierers ist Berkshire Hathaway selbst. Bevor Warren Buffett die Führung des alten Textilunternehmens komplett übernahm und das Unternehmen umstrukturierte, war die Textilbranche in den USA schon nicht mehr wettbewerbsfähig  und die Position bereitet Warren Buffett zunächst keine Freude.

Apple: Buffett stieg ein, wenn es billig wurde

Buffet begann also, seinen eigenen Ansatz zu entwickeln. Er konzentrierte sich stärker als Graham auch auf die

qualitativen Eigenschaften gewisser Unternehmen – vor allem dann, wenn diese auch günstig zu haben waren. Im Vergleich zu Graham legt Buffett beim Erwerb von Investments deutlich mehr Wert auf die Ertragskraft und das

Unternehmenswachstum. Deshalb ist er einigen Fällen dazu bereit, deutlich mehr als den Buchwert zu bezahlen, wenn das Unternehmen ein außerordentliches „Franchise“, das heißt eine starke Marke, ein florierendes Geschäftsmodell, besitzt. Paradebeispiel im Sinne Buffetts ist hier Coca-Cola, ein Getränk, dass weltweit konsumiert wird.

 

Privatanleger sollten gemäß Buffett nur in solche Firmen investieren, deren Geschäft sie verstehen. Je einfacher und weiter verbreitet das Produkt ist, desto besser. Buffett hat so gut wie nie in technologielastige Firmen investiert. Folglich hat er auch die Technologieblase von 1995 bis 2001 nicht mitgemacht. Zudem sollten Privatanleger sich immer so verhalten, als ob sie Teile eines Unternehmens kaufen, und dabei auf Preis und Sicherheitsmarge achten.

Mit Blick auf die Zahlen konzentriert sich Buffett nicht so sehr auf aktuelle Jahresergebnisse, sondern viel mehr auf langjährige Mittelwerte. Ebenso auf das Eigenkapital, den Gewinn der Eigentümer pro Aktieund die Gewinnspannen.

Besondere Aussagekraft zur Wirtschaftsleistung eines Unternehmens besitzt nach Auffassung Buffetts die Eigenkapitalrendite.

Ideale Anlageobjekte sind für Buffett Unternehmen mit einer starken wirtschaftlichen Marke, einem „Franchise“. Je stärker diese Marke, desto besser kann das Unternehmen die Preisgestaltung steuern, sodass es auch mit geringem Kapitalbedarf seinen Umsatz steigern kann. Franchises haben einen starken Burggraben, der Konkurrenten den Eintritt in die Branche erschwert.

Auch im Max Otte Multiple Opportunities Fonds beherzigen wir Warren Buffetts Anlageprinzipien. Ein Beispiel ist hier die Bank of the Ozarks. Das Finanzinstitut arbeitet sehr effizient, hat hohe Zinsmargen und ist damit ein starker Ertragswert mit Wachstumspotential. Den Inneren Wert der Aktie taxieren wir auf 42 USD. Als wir im Dezember 2016 investierten, wurde sie für 36 USD gehandelt. Wenige Tage und einige öffentliche Spekulationen über den möglichen Bankenaufschwung unter Donald Trump später verkauften wir den Titel mit einer Rendite von nahezu 50 Prozent.

Wie an diesem Beispiel gut zu erkennen ist, halten wir uns diszipliniert an unsere klar definierten Kauf- und Verkaufsregeln. Wir kaufen mit einer großen Sicherheitsmarge zu dem von uns berechneten Inneren Wert. Wir stocken unsere Position auf, wenn der Kurs bei stabilem Inneren Wert weiter fallen sollte. Und wir verkaufen, sobald die Aktie ihren Inneren Wert erreicht hat. Wir beteiligen uns nicht an Spekulationen über mögliche weitere Kurssprünge und halten uns streng an unsere Berechnungen. Bei der Asset Allocation halten wir uns an langfristige, strategische Größen.

Unser Anlageprozess 

Reinheitsgebot

Der Max Otte Multiple Opportunities Fonds kombiniert die oben skizzierten Methoden des Value Investings mit dem Reinheitsgebot der Kapitalanlage. Was ist das? Strukturierte Produkte und Derivate werden ignoriert. Sollten Anleihen oder Festgeld attraktiver werden, investieren wir auch in Anleihen, oder es wird Fondsvermögen im Festgeld geparkt.

In der Regel investieren wir überwiegend in die renditestärkste, aber auch schwankungsanfälligste Anlageklasse Aktien – Aktien, die langfristig eine kontinuierliche  Wertsteigerung versprechen (Franchises). Ergänzt wird das Portfolio durch sehr billige Aktien, die mittelfristig eine starke Wertsteigerung versprechen.

Vermögensaufteilung

Der Max Otte Multiple Opportunities Fund ist primär in der renditenstärkste, aber auch schwankungsanfälligste Anlageklasse – Aktien – investiert. In Zeiten in denen Anleihen wieder attraktiver werden und höhere Renditen abwerfen, würde der Fonds auch in Anleihen investieren. Falls es zu hohen Überbewertungen an den Märkten kommt, würde der Fonds auch höhere Anteile Cash halten um auf attraktivere langfristige Renditeaussichten zu warten.

Wir vergleichen die Aktien- und Anleiherenditen (Staats- und Unternehmensanleihen) ausgewählter Länder mindestens alle 6 Monate. Die Ergebnisse dienen uns als Entscheidungsgrundlage für die Vermögensaufteilung.

Suchstrategie

Ziel unseres Suchprozesses ist es, neue attraktive Anlagemöglichkeiten zu finden. Eine günstige Bewertung im Bezug auf Qualität und Risiko des Unternehmens ist eines der wichtigstes Auswahlkriterien.

Zur Anwendung kommen kennzahlorientierte Suchmethoden, gezielte Suchverfahren in Bereichen häufiger Unterbewertung (schwierige Branchen, stark gefallene Kurse etc.) und andere Methoden.

Anhand verschiedener Kennzahlen suchen wir  in den günstiger bewerteten Märkten nach interessanten Unternehmen. Wichtige Kennzahlen sind dabei nach unserer Auffassung das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), das Verhältnis des Enterprise Value zum EBIT (EV/EBIT), das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV), das Graham-KGV, der Free Cashflow Yield und einige andere.

In gewissen Teilbereiche im Markt, bzw. in speziellen Situationen sind häufiger unterbewertete Unternehmen zu finden als in anderen Bereichen. In dieser Methode zielt die Suche auf speziell ausgewählte Bereiche ab.

Zudem beobachten wir bereits analysierte qualitativ sehr hochwertige  Unternehmen und warten geduldig auf attraktive Einstiegskurse.

Diskussionen und Ideenaustausch mit erfolgreich operierenden wertorientieren Investoren auf Konferenzen können ebenfalls Quellen für neue Anlagemöglichkeiten des Fonds sein.

Robuste Bewertung

Der Innere Wert istein wichtiger Schlüsselfaktor für unsere Anlageentscheidungen im Max Otte Multiple Opportunites Fonds.

Zunächst untersuchen wir, ob das Produkt bzw. die Dienstleistung des Unternemens nachhaltig relevant ist. Ist das Geschäftsmodell verständlich? Produziert das Unternehmen für den täglichen Bedarf?

Falls nicht, prüfen wir den Liquidationswert des Unternehmens. Denn manchmal kommt es vor, dass Aktien sogar unter dem Wert der liquiden Mittel abzüglich Verbindlichkeiten gehandelt werden. Es gibt durchaus etablierte Unternehmen, deren langfristige Sachanlagen, zum Beispiel wertvolle Grundstücke und Gebäude, aber auch deren Patente und Markennamen vom Markt nicht in die Bewertung miteinbezogen werden. Hier folgen wir dem Beispiel Benjamin Grahams und setzen in ausgewählten Fällen auf eine Marktkorrektur.

Zumeist halten wir uns bei solchen Titeln jedoch zurück. Haben wir ein Unternehmen gefunden, dessen Geschäft wirkliche Relevanz für den Alltag der Konsumenten besitzt, nehmen wir seine Wettbewerbssituation genauer unter die Lupe.

Unternehmen ohne nachhaltige Vorteile gegenüber der Konkurrent bewerten wir mit dem Ertragswertverfahren. Unsere Annahmen treffen wir konservativ. Informationen mit geringer Fehlerwahrscheinlichkeit bevorzugen wir. Zukunftsprognosen vermeiden wir.

Das Ertragswertverfahren kommt auch bei der Bewertung von Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen aber ohne wirkliche Wachstumsaussichten zur Anwendung.

Verzeichnet ein Unternehmen stabiles Wachstum und kann es seine Konkurrenten hinter einem tiefen Burggraben auf Abstand halten, bestimmen wir seinen Ertragswert inklusive einer Wachstumsprognose.

Zur Bewertung der Unternehmen bedienen wir uns der von Prof. Dr. Max Otte entwickelten Königsanalyse®.

Bei der Königsanalyse® handelt es sich um ein Analysetechnik bei der die Qualität eines Unternehmens bewertet wird. Dafür werden 5 quantitative und 5 qualitative Kriterien analysiert und bewertet. Neben dem Informationsgewinn durch die Analyse und der qualitativen Bewertung wird einen Zahlenwert zwischen 0 und 100 Punkten bestimmt, der eine Kategorisierung des Unternehmens zulässt. Die Königsanalyse wird in der Regel vor der Bestimmung des Inneren Wertes durchgeführt.

Diszipliniertes Trading

Haben wir ein starkes Unternehmen gefunden, setzen wir auf einen disziplinierten Handelsprozess. Dabei agieren wir abhängig von der Bewertung des jeweiligen Unternehmens.

Wirklich hervorragende Unternehmen, die nachhaltige Wettbewerbsvorteile besitzen, kaufen wir ab einer Unterbewertung von 20 Prozent. Wir verkaufen sie, sobald der Aktienkurs am Markt 20 Prozent über dem von uns ermittelten Inneren Wert steht.

„Normale“ Unternehmen ohne nachhaltige Vorteile gegenüber der Konkurrenz kaufen wir erst ab einer 40-prozentigen Unterbewertung. Ihre Aktien stoßen wir wieder ab, sobald sie den Inneren Wert erreicht haben.

Und sogenannte „Turnarounds“, das heißt Investitionen mit hoher Gewinnmöglichkeit bei gleichwohl möglichem Totalverlust, kaufen wir erst bei einem Gewinnpotential von mindestens 300 Prozent. Diese Positionen halten wir generell klein und liquidieren sie je nach Entwicklung der Situation.

Risikomanagement

Eng verknüpft mit unserem Reinheitsgebot der Geldanlage ist die Art und Weise unseres Risikomanagements. Wir investieren nicht in Derivate, die nach unserer Meinung teure Wetten auf Zeit darstellen. Wir nehmen die Volatilität der Aktienmärkte in Kauf, weil wir wissen, dass sie langfristig nur eine Richtung kennen: nach oben.

Das Währungsrisiko sichern wir nicht direkt mit Derivaten ab, sondern durch globale Diversifizierung der Unternehmen und Beschränkung der Risiken gegenüber einzelner Währungen (außer Euro).

Wir weichen bewusst vom Risikomanagement der klassischen Portfoliotheorie ab, da wir die grundlegende Annahme der Theorie – der Markt ist immer effizient – nicht teilen. Die Volatilität einzelner Werte findet daher keine Berücksichtigung in unserem Risikomanagement.

Um die grundlegend positive Wertentwicklung guter Aktien bei einem weiten Anlagehorizont optimal auszunutzen und Verluste zu vermeiden, achten wir auf die von Benjamin Graham empfohlene Sicherheitsmarge beim Kauf einer jeden Aktie.

Das Anlagespektrum umfasst neben guten Aktien und hochwertigen Anleihen auch Gold.

Warum investieren wir auch in Gold?

Gold-Kritiker führen Gold oft auch als „spekulatives“ Investment an, mit dem Argument, der Goldpreis sei, wie bei anderen Rohstoffen auch, sehr volatil. Ja, der Goldpreis hat in der Langfristbetrachtung schon einige Aufs und Abs hinnehmen müssen.Zwischen 2012 und 2015 beispielsweise ist sein Preis mehr als vier Jahre lang gefallen. Und auch zuvor, zum Beispiel zwischen 1988 und 1992, gab es einige ausgedehnte Phasen, in denen das Edelmetall seinen Anlegern keine Wertsteigerungen bescheren konnte. Auch ist es korrekt, dass Gold keine laufende Rendite abwirft. Es gibt keine Zinsen oder Dividenden.

Doch wir betrachten Gold nicht als „arbeitendes“ Kapital. Aus unserer Sicht darf ein Gold-Investment nicht darauf abzielen, Kapital zu mehren. Es muss darauf abzielen, Kapital abzusichern. Wir betrachten Gold als klassische Krisenwährung und halten daher Gold als Beimischung im Fonds.

Manche Ereignisse der letzten Monate haben die Korrelation zwischen politischem Vertrauensverlust und Kursgewinnen beim Gold bereits trefflich angedeutet. So stieg der Goldkurs in den ersten zwei Wochen nach dem Brexit-Votum der Briten um 100 USD pro Feinunze. Danach war die Rallye zwar beendet, doch diese kurze Episode zeigt, dass viele große Investoren Gold als sicheren Hafen betrachten.

Die schwierigen politischen Szenarien der letzten Monate haben den Goldpreis immer nur kurzeitig beflügeln können – beispielsweise auch während der Ukraine-Krise 2014.Sind die Finanzmärkte jedoch ganz direkt von einer Krise betroffen, wie beispielsweise beim Sturz von Lehman Brothers im Herbst 2008, dann wird Gold als Wertspeicher höchst interessant. Die Regierungspleite in einer wichtigen Wirtschaftsnation, eine Krise in den Schwellenländern und auch der Fall einer Großbank können den Welthandel, die Unternehmensgewinne und damit auch die Finanzmärkte schwer treffen.

Tatsache ist: Auf lange Sicht ist Gold sehr wertbeständig und ermöglicht das Konservieren von Vermögen auch über politisch extrem instabile Phasen hinweg. Eine verlässliche Rendite verspricht Gold keineswegs. Aber zum Schutz des Vermögens vor einer veritablen Krise, ist Gold so wertvoll wie kein anderes Asset.

Track Record

Seit seiner Auflage im November 2016 erwirtschaftete der Max Otte Multiple Opportunities Fonds mit dieser Strategie 7,77% für seine Anleger. Der Nettoinventarwert beträgt 1.077,67 Euro pro Fondsanteil (Stand: 30. Juni 2017).

Unsere Investoren

Der Max Otte Multiple Opportunities Fund ist geeignet für Sparer und Anleger, die langfristig Vermögen aufbauen und sichern wollen und dabei explizit einen Fonds nach der Strategie von Max Otte (Value Investing) bevorzugen.

Nicht geeignet ist der Max Otte Multiple Opportunities Fund für Spekulanten auf der Suche nach der schnellen Rendite, für Investoren mit einem Zeithorizont von unter 3 Jahren, für solche, die Kursschwankungen weitgehend ausschließen wollen, und für diejenigen, die das Risiko des Verlustes der gesamten Kapitalanlage komplett auszuschließen gedenken.